（600168.SH）正计划以16亿元收购武汉市城投集团（以下简称“武汉城投”）持有的武汉市政工程设计研究院（以下简称“市政院”）100%股权ღ✿ღ。由于交易对方武汉城投为

　　界面新闻记者多方采访获知ღ✿ღ，在这次“左手倒右手”的交易中ღ✿ღ，市政院的估值ღ✿ღ、业绩承诺ღ✿ღ、应收账款等问题引发市场关注ღ✿ღ。

　　这家公司虽凭借区域资源优势营收连年增长（2022年28.94亿元ღ✿ღ，2023年31.03亿元ღ✿ღ，2024年37亿元）ღ✿ღ，但盈利能力疲软ღ✿ღ，核心盈利指标呈“过山车”态势ღ✿ღ。

　　财务数据显示ღ✿ღ，2022年ღ✿ღ、2023年武汉控股扣除非经常性损益后的净利润（以下简称“扣非净利润”）分别为-0.24亿元ღ✿ღ、-0.257亿元ღ✿ღ，连续两年处于亏损状态ღ✿ღ；2024年扣非净利润0.6亿元ღ✿ღ，主要依赖污水处理价格调整与政府补贴ღ✿ღ，持续盈利能力并未得到根本改善ღ✿ღ。

　　主业增长乏力之下ღ✿ღ，武汉控股选择通过收购拓展业务边界 —— 市政院的城乡规划ღ✿ღ、工程设计ღ✿ღ、项目监理等业务ღ✿ღ，与公司现有工程施工业务存在一定协同性ღ✿ღ，理论上可形成 “设计 - 施工 - 运营” 的产业链闭环ღ✿ღ。但问题在于ღ✿ღ，此次收购的标的资产来自间接控股股东武汉城投ღ✿ღ，交易的公允性面临拷问ღ✿ღ。

　　武汉市政院成立于1954年ღ✿ღ，现为武汉城投全资子公司ღ✿ღ，业务覆盖城乡规划ღ✿ღ、工程咨询ღ✿ღ、综合勘察ღ✿ღ、工程设计ღ✿ღ、项目管理等领域ღ✿ღ，是湖北省内颇具规模的综合性勘察设计企业ღ✿ღ。

　　市政院16亿元估值对应静态市盈率为26.01倍ღ✿ღ。“市政院作为工程设计类公司凯发k8娱乐官网app下载凯发k8娱乐官网app下载ღ✿ღ，属于相对传统行业ღ✿ღ，作为并购交易ღ✿ღ，这一估值相对偏高ღ✿ღ。”投行人士杨明告诉界面新闻记者ღ✿ღ。

　　回溯历史交易可见ღ✿ღ，市政院的估值曾有明确参考依据ღ✿ღ。2024年5月30日ღ✿ღ，武汉市政院工会职工持股会将其持有的52.62%股权转让给武汉城投ღ✿ღ，转让价格为5.64亿元ღ✿ღ，作价依据为净资产审计值ღ✿ღ，对应市政院当时的整体估值为10.72亿元ღ✿ღ。

　　14个月后ღ✿ღ，武汉控股收购同一标的ღ✿ღ，估值升至16亿元ღ✿ღ，涨幅达49.2%ღ✿ღ。从业绩表现看ღ✿ღ，市政院在此期间并未呈现“估值暴涨”对应的成长性ღ✿ღ。

　　武汉控股选取华维设计（833427.BJ）ღ✿ღ、苏交科（300284.SZ）ღ✿ღ、设计总院（603357.SH）等18家A股公司作为可比公司ღ✿ღ，计算得出行业平均市盈率为37.84倍ღ✿ღ，而市政院此次交易对应静态市盈率为26.01倍ღ✿ღ，低于“行业均值”ღ✿ღ，以此说明估值“相对合理”ღ✿ღ。

　　但这一对比逻辑备受质疑ღ✿ღ。18家可比公司中ღ✿ღ，的静态市盈率为89.47倍ღ✿ღ，显著高于其他公司ღ✿ღ。武汉控股称 “已剔除负值及大于100的异常值”ღ✿ღ，但89.47倍的市盈率未被剔除ღ✿ღ，直接拉高了行业均值ღ✿ღ。华维设计市值仅17亿元左右ღ✿ღ，且市盈率高企更多源于 “北交所小市值公司炒作”ღ✿ღ，并非行业常态ღ✿ღ，将其纳入可比公司本身就缺乏合理性ღ✿ღ。

　　行业市盈率的“均值”易受极端值影响ღ✿ღ，而“中位数” 更能反映行业真实水平ღ✿ღ。若按照武汉控股 “剔除负值及大于100异常值”的规则ღ✿ღ，计算可比公司市盈率的中位数ღ✿ღ，结果为21.81倍——这一数值低于市政院26.01倍的静态市盈率ღ✿ღ。

　　可比交易案例更加“打脸”ღ✿ღ。若对比近年工程设计行业的并购交易（可比交易案例）ღ✿ღ，行业平均市盈率仅为16.03倍ღ✿ღ，中位数为15.65倍ღ✿ღ，均不足市政院估值市盈率的70%ღ✿ღ。

　　武汉控股在可比交易案例和可比上市公司对比中ღ✿ღ，一个选取中位数方法ღ✿ღ，一个未选取中位数方法ღ✿ღ。“同样是对比ღ✿ღ，对上市公司用‘均值’ღ✿ღ，对交易案例用‘中位数’和‘均值’ღ✿ღ，这种‘双标’做法显然是为了让市政院的估值看起来更合理ღ✿ღ。”杨明向界面新闻记者表示ღ✿ღ，“上市公司为何不统一使用中位数？如果用中位数对比ღ✿ღ，市政院的估值就会显著高于行业水平ღ✿ღ，这背后的原因需要武汉控股给出合理解释ღ✿ღ。”

　　为缓解市场对估值的质疑ღ✿ღ，武汉城投作为交易对方ღ✿ღ，对市政院的未来业绩作出了承诺ღ✿ღ。但界面新闻记者仔细分析承诺条款与标的公司的业务结构发现ღ✿ღ，这份业绩承诺“形式大于实质”—— 武汉城投既是市政院的控股股东ღ✿ღ，又是第一大客户向日葵视频app污污网站ღ✿ღ，对业绩具备直接调节能力ღ✿ღ，承诺期后的业绩 “变脸” 风险极高ღ✿ღ。

　　武汉城投对市政院的业绩给出了如下承诺利润ღ✿ღ：若本次交易2025年12月31日前实施完毕ღ✿ღ，则标的公司2025年度ღ✿ღ、2026年度ღ✿ღ、2027年度的净利润分别不低于9,031.67万元ღ✿ღ、11,314.28万元ღ✿ღ、11,738.71万元ღ✿ღ；若本次交易于2026年1月1日至2026年12月31日期间实施完毕ღ✿ღ，则标的公司2026年度ღ✿ღ、2027年度ღ✿ღ、2028年度的净利润分别不低于11,314.28万元ღ✿ღ、11,738.71万元ღ✿ღ、12,016.44万元ღ✿ღ。

　　从承诺金额看ღ✿ღ，2025年的业绩目标（9031.67万元）较2024年的实际业绩（5980.3万元）增长51%向日葵视频app污污网站ღ✿ღ，2026年较2025年承诺目标再增长 25.3%—— 这样的增速远超市政院近年的业绩表现（2023-2024年扣非净利润下滑15.6%）ღ✿ღ，也高于工程设计行业10%-15%的平均增速ღ✿ღ。

　　业绩承诺的可信度ღ✿ღ，核心取决于承诺方是否具备“不可调节”的业务独立性——但市政院显然不满足这一条件ღ✿ღ。如前所述ღ✿ღ，武汉城投既是市政院的控股股东ღ✿ღ，又是第一大客户ღ✿ღ。2023年ღ✿ღ、2024年和2025年1-3月ღ✿ღ，市政院对武汉城投的关联销售金额分别为12,484.81万元ღ✿ღ、15,228.59万元和2,474.99万元ღ✿ღ，占营业收入的比例分别为16.59%ღ✿ღ、18.97%ღ✿ღ、16.08%ღ✿ღ。

　　“市场上也出现过通过‘提前释放订单’‘提高关联交易定价’等方式ღ✿ღ，帮助收购标的完成业绩承诺的情况ღ✿ღ。” 某券商建筑行业分析师吕超凡接受界面新闻采访时称ღ✿ღ，“一旦承诺期结束ღ✿ღ，订单回归正常水平ღ✿ღ，市政院的业绩很可能‘现原形’ღ✿ღ，最终损害的是武汉控股中小股东的利益ღ✿ღ。”

　　如果说估值与业绩承诺的争议尚属 “预期层面”ღ✿ღ，那么市政院资产负债表中暴露的 “应收账款高企” 问题ღ✿ღ，则是实实在在的财务风险ღ✿ღ。

　　数据显示ღ✿ღ，市政院的应收账款与合同资产合计占总资产比例超 60%ღ✿ღ，且账龄结构极不合理ღ✿ღ，5 年以上应收账款规模远超 1 年以内ღ✿ღ，直接导致现金流恶化凯发k8娱乐官网app下载ღ✿ღ，未来可能面临大额坏账计提风险ღ✿ღ。

　　2023年12月31日ღ✿ღ、2024年12月31日ღ✿ღ、2025年3月31日ღ✿ღ，市政院的应收账款账面价值分别为9.52亿元ღ✿ღ、10.84亿元ღ✿ღ、10.37亿元ღ✿ღ，占各期末总资产的比例分别为 36.72%凯发k8娱乐官网app下载ღ✿ღ、43.18%ღ✿ღ、42.43%ღ✿ღ；同期合同资产账面价值分别为5.73亿元ღ✿ღ、6.51亿元ღ✿ღ、6.87亿元ღ✿ღ，占总资产的比例分别为22.27%ღ✿ღ、26.14%ღ✿ღ、27.6%ღ✿ღ。

　　两者合计占比分别为59%ღ✿ღ、69.32%ღ✿ღ、70.03%——也就是说ღ✿ღ，市政院超过70%的资产是“待收回的服务款”ღ✿ღ，且这一比例还在持续上升ღ✿ღ。对比行业水平ღ✿ღ，工程设计行业上市公司应收账款+合同资产占比平均约为40%-50%ღ✿ღ，市政院的这一比例显著偏高ღ✿ღ，资产流动性较差ღ✿ღ。

　　“合同资产的风险比应收账款更高ღ✿ღ。” 某会计师事务所合伙人张颂扬向界面新闻记者解释称ღ✿ღ，“应收账款是企业已完成履约ღ✿ღ、对方确认付款的权利ღ✿ღ，仅需承担信用风险ღ✿ღ；而合同资产是‘已履约但需等待其他条件满足才能收款’ღ✿ღ，比如项目完工验收ღ✿ღ、第三方审计等ღ✿ღ，不仅面临信用风险ღ✿ღ，还可能因自身履约瑕疵（如设计错误ღ✿ღ、交付延迟）无法收款ღ✿ღ。市政院合同资产占比超 25%凯发k8娱乐官网app下载ღ✿ღ，意味着近三成资产面临‘双重风险’ღ✿ღ。”

　　更严峻的是ღ✿ღ，市政院的应收账款账龄结构呈现“倒挂”态势——长期应收账款规模远超短期应收账款向日葵视频app污污网站ღ✿ღ，回收难度极大ღ✿ღ。截至2025年3月末ღ✿ღ，市政院应收账款原值总计15.87亿元ღ✿ღ，其中ღ✿ღ：1年以内应收账款原值仅4.19亿元ღ✿ღ，占比26.4%ღ✿ღ；5年以上应收账款原值高达4.34亿元ღ✿ღ，占比27.3%ღ✿ღ，规模超过1年以内应收账款ღ✿ღ；

　　应收账款的高企与账龄老化ღ✿ღ，直接导致市政院的资金周转效率低下向日葵视频app污污网站凯发k8娱乐官网app下载ღ✿ღ。2023年ღ✿ღ、2024年ღ✿ღ、2025年一季度ღ✿ღ，市政院的应收账款周转率分别为0.79次ღ✿ღ、0.79次ღ✿ღ、0.15次ღ✿ღ，显著低于可比公司平均水平ღ✿ღ。

　　资金周转效率低下ღ✿ღ，进一步引发现金流危机ღ✿ღ。2023年ღ✿ღ，市政院经营活动产生的现金流净额为1.14亿元ღ✿ღ，尚为正值ღ✿ღ；但2024年这一指标骤降至-2.57亿元ღ✿ღ，由正转负ღ✿ღ，降幅达326%ღ✿ღ。

　　“现金流是企业的‘血液’ღ✿ღ，持续的负现金流意味着公司需要依赖融资或股东输血才能维持运营ღ✿ღ。”吕超凡对界面新闻记者表示ღ✿ღ，“市政院2024年现金流恶化ღ✿ღ，很可能是因为应收账款收不回来向日葵视频app污污网站ღ✿ღ，同时又要垫资承接新项目ღ✿ღ，导致资金链紧张ღ✿ღ。未来若无法改善回款ღ✿ღ，甚至可能影响正常经营向日葵视频app污污网站ღ✿ღ。”

　　武汉控股16亿元收购市政院的交易ღ✿ღ，本质上是一次 “左手倒右手”的关联整合ღ✿ღ，但估值ღ✿ღ、业绩承诺ღ✿ღ、应收账款三大核心问题的暴露ღ✿ღ，使其偏离了“优化资源配置”的初衷ღ✿ღ。对于武汉控股而言向日葵视频app污污网站ღ✿ღ，此次收购不仅未解决自身主业盈利不稳的问题ღ✿ღ，反而可能因标的资产的财务风险ღ✿ღ，陷入“主业承压+标的拖累”的双重困境ღ✿ღ。凯发k8国际官网ღ✿ღ！凯发k8娱乐ღ✿ღ，k8凯发国际凯发k8国际首页登录ღ✿ღ，凯发k8国际ღ✿ღ，凯发k8国际娱乐官网入口ღ✿ღ，凯发k8国际首页ღ✿ღ！污水处理